"Nợ xấu trên tổng dư nợ của ngân hàng đã tăng từ 2,5% cuối năm 2010 lên 3,5% vào tháng 9-2011. Nợ xấu sẽ tiếp tục tăng và sẽ đạt đỉnh vào giữa năm 2012. Chúng tôi kỳ vọng nợ xấu không làm tan vỡ hệ thống ngân hàng, mà ngược lại sẽ giúp đẩy nhanh quá trình củng cố và cải cách các tổ chức tín dụng. Kỳ vọng này dựa trên cơ sở phần lớn nợ của ngân hàng Việt Nam đều có tài sản thế chấp và tài sản ngầm tương đương hơn 70% GDP” - đó là một trong những nhận định của Dragon Capital trong bản tin Vietnam October Update dành cho nhà đầu tư nước ngoài.

Dragon Capital đã không thể ngờ rằng ngay sau bản tin tháng 10-2011, từ đầu tháng 11 thị trường bất động sản bắt đầu “rùng mình” với hàng loạt dự án căn hộ, biệt thự giảm giá mạnh trong một nỗ lực tìm đầu ra nhằm thu hồi vốn trả nợ ngân hàng của các chủ dự án đầu tư.

Ngay lập tức, giá cổ phiếu bất động sản niêm yết lao dốc không phanh. Các cổ phiếu chiếm tỷ trọng lớn trong danh mục đầu tư của Vietnam Property Fund; Vietnam Enterprise Investments Limited (Veil); Vietnam Growth Fund do Dragon Capital quản lý như HAG, SJS, SCR, BCI, DIG… bị bán tháo.

Sau bất động sản, đến lượt cổ phiếu ngân hàng. Bất chấp hiệu quả kinh doanh và sự tăng trưởng lợi nhuận tương đối tốt so với năm ngoái, cổ phiếu STG, VCB, STB luôn đối mặt với nguồn cung bán ra mạnh nhiều phiên. Nhà đầu tư nước ngoài, đặc biệt các quỹ ETFs, là người bán ròng bền bỉ, nhẫn nại hai loại cổ phiếu nói trên.

Vì sao họ bán?

Những năm trước, có nhiều thời điểm nhà đầu tư nước ngoài cũng bán ròng cổ phiếu, nhưng khi đó có thể nhận ra chiến lược “bán rẻ để mua lại rẻ hơn”. Vì vậy, khi thị trường phục hồi, lực cầu của khối ngoại đã tạo điều kiện cho VN-Index có những bước nhảy về phía 600 điểm. Nay thì không, họ bán và bán luôn, hầu như không có dấu hiệu nào chứng tỏ họ sẽ trở lại.

Trong các báo cáo dành cho nhà đầu tư ở bên ngoài Việt Nam, một số tổ chức tài chính nhận định chứng khoán Việt Nam chưa đến đáy. Hai điểm nhấn được họ liệt kê để chứng tỏ đáy chưa thể gần là sự ổn định của giá trị đồng nội tệ sẽ còn chịu nhiều thử thách và lạm phát trong năm tới chưa thể rơi về mức một con số.

Bên cạnh đó, phần lớn các quỹ ngoại đang chịu sức ép đóng quỹ vào năm sau. Có rất ít khả năng các nhà đầu tư gia hạn cho các quỹ hoạt động. Thống kê chưa đầy đủ chỉ ra số tiền mà các quỹ ngoại phải thoái vốn năm 2012 lên tới 25.000 tỉ đồng.

Đây là dựa vào giá trị tài sản ròng NAV mà các quỹ đang nắm giữ, chứ không dựa trên số vốn đầu tư ban đầu. Phần lớn các quỹ đều giải ngân vào hai năm 2006-2007. So với mặt bằng giá cổ phiếu hiện tại, NAV của họ chỉ còn bằng một nửa, thậm chí một phần ba giá trị đầu tư ban đầu. Chẳng hạn một trong những quỹ lớn hiện nay là DWS Vietnam Fund có NAV 198 triệu đô la Mỹ vào ngày 30-11-2011 so với vốn đầu tư ban đầu 500 triệu đô la Mỹ cách đây năm năm (nguồn: Edmond de Rothschils Securities Limited).

Để có thể thoái hết số vốn trên, cần có sự chuẩn bị. Một số quỹ đã bắt đầu bán ra danh mục từ đầu năm nay. Trong 12 tháng qua, VN-Index giảm 18,6% - mức giảm không lớn nhờ sự neo giá hoặc tăng giá của những cổ phiếu có vốn hóa lớn như MSN,BVH, VIC, VPL, nhưng nhiều cổ phiếu blue-chips đã mất giá 50-70%.

Hnx cùng thời gian giảm 44,2%. Điều đáng nói là thanh khoản cả hai sàn chỉ còn bằng một phần tư so với cùng kỳ năm ngoái. Có ngày giá trị khớp lệnh của sàn TPHCM chừng 10-15 triệu đô la Mỹ. Thanh khoản như thế sẽ khiến quá trình thoái vốn của khối ngoại kéo dài lê thê và mệt mỏi.

Trong khi đó dòng vốn gián tiếp nước ngoài chảy vào chứng khoán Việt Nam gần như dừng hẳn. Không kể lượng vốn đầu tư có chủ định lâu dài vào một số trường hợp đặc biệt như mua cổ phần của Masan Comsumer, Vinamilk (khi 3% room nước ngoài còn lại được lấp đầy), hay các đợt phát hành trái phiếu quốc tế của HAG, các quỹ không huy động thêm được đồng vốn nào trong hai năm qua.

Mới đây VinaCapital hoặc Dragon Capital công bố khả năng có thể gọi thêm khoảng 100-150 triệu đô la Mỹ cho quỹ tư nhân (private equity), nhưng có hai điểm cần chú ý. Thứ nhất, đó mới chỉ là khả năng giả định. Từ nay đến khi các quỹ có tiền trong tay là khoảng thời gian 6-12 tháng. Thứ hai các quỹ này nhiều khả năng giải ngân vào thị trường cận biên đang lên là Lào, Campuchia, nơi sàn chứng khoán vừa mở hoặc sắp mở với những quy định rất thông thoáng cho giới đầu tư ngoại.

Tái cơ cấu và dấu hỏi thời gian

Trong ba tuần ở Mỹ, tiếp xúc với hàng loạt quỹ đầu tư tại đây, tổng giám đốc một công ty chứng khoán cho biết ông không nhận được một sự hứa hẹn nào đầu tư vào Việt Nam năm tới. Ông buồn rầu nói: “Có quỹ họ nói thẳng có thể câu chuyện tăng trưởng của Việt Nam đang kết thúc nếu cách điều hành nền kinh tế chậm thay đổi”.

Thực ra giới đầu tư ngoại hiểu rất rõ xu hướng tái cơ cấu nền kinh tế Việt Nam và họ cũng biết rằng tái cơ cấu mới chỉ bắt đầu, còn con đường dài phía trước phải đi. Lạm phát rồi sẽ giảm (về một con số), tiền tệ sẽ được nới lỏng, tỷ giá sẽ ổn định, song câu hỏi là bao giờ? Hai, ba năm nữa hay lâu hơn? Trong thời gian chờ đợi, chứng khoán hẳn không có cơ hội để đi lên ngay lập tức. Vậy thì có nên rót vốn vào VN-Index bây giờ hay chờ đến khi chứng khoán phục hồi?

Rất có thể chờ đợi là lựa chọn khả thi thời điểm này!

Thay bằng giải ngân, tiền ngoại đang được rút ra khỏi chứng khoán niêm yết. Nhưng tiền ngoại cũng tỏ ra khôn khéo khi chọn đường chảy vào những doanh nghiệp ăn nên làm ra, có nền tảng quản trị lành mạnh. Tập đoàn Masan vẫn có thể phát hành thêm 100-200 triệu đô la Mỹ cổ phiếu cho nước ngoài (và chuẩn bị phát hành vào đầu năm 2012).

Tập đoàn tài chính số một Nhật Bản Mizohu đổ 500 triệu đô la Mỹ mua cổ phần Vietcombank. Một tập đoàn nổi tiếng của Pháp vừa đặt vấn đề mua cổ phần của Công ty Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận PNJ, nhưng Chủ tịch Hội đồng quản trị Cao Thị Ngọc Dung cho biết PNJ không thiếu vốn và không muốn “đốt cháy” giai đoạn, phát triển quá nhanh. Khả năng vẫn bỏ ngỏ cho đến khi PNJ đưa nhà máy mới đầu tư vào hoạt động. Hoàng Anh Gia Lai đang tính đến khả năng phát hành cổ phiếu công ty cao su (công ty con của HAG) cho nước ngoài. HAG, theo lời Tổng giám đốc Đoàn Nguyên Đức, sẽ rút khỏi lĩnh vực bất động sản sau ba năm nữa.