HVN_Theo dõi _Chuyển sàn thoái vốn_BSC Company Update_26032019

Định giá
Chúng tôi khuyến nghị THEO DỖI đối với cổ phiếu HVN dựa trên lợi thế sở hữu hãng hàng không quốc gia Vietnam Airlines cũng như nhiều công ty thành viên trong chuỗi dịch vụ hàng không. Chúng tôi đánh giá hiệu quả hoạt động của HVN còn dư địa cải thiện trong thời gian tới khi công ty thực hiện tái cấu trúc và hiện đại hóa đội bay. Tại mức giá hiện tại, cổ phiếu HVN đang được giao dịch tại P/E là 24.7 và EV/EBITDAR T12M = 4 (trung vị một số hãng hàng không truyền thống (FSC) trong khu vực là 4.3)

Dự báo kết quả kinh doanh
BSC dự báo tổng doanh thu hợp nhất của HVN năm 2019 là 101,204 tỷ đồng (+3.7% YoY). Với giả định giá Jet A1 bình quân 2019 khoảng 78-79 USD/thùng (-7% YoY), chúng tôi ước tính HVN sẽ ghi nhận EBITDAR 2019F = 27,321 tỷ đồng (tương ứng EV/EBITDAR fw= 3.3). LNST 3,419 tỷ (+49.8% YoY) với ước tính chi phí tài chính ròng trong năm 1,154 tỷ (-54% YoY), EPS 2019F = 2,410 đồng/CP, P/E fw = 16.7 lần.

Luận điểm đầu tư
(1) Nhu cầu đi lại đường không được dự báo tăng trưởng với CAGR = 11.2% đến năm 2020 (theo Cục hàng không dân dụng Việt Nam). Với (1) mạng đường bay rộng và (2) mô hình hàng không truyền thống (Vietnam Airlines) kết hợp với hàng không giá rẻ (Jestar Pacific), HVN sẽ hưởng lợi trực tiếp từ tăng trưởng ngành.
(2) Giá nhiên liệu giảm theo giá dầu (được dự báo giảm từ 8-10%) sẽ giúp các doanh nghiệp vận tải hàng không hưởng lợi nhờ tiết giảm được chi phí nhiên liệu. Ước tính 1% giảm giá nhiên liệu sẽ giúp cho HVN tiết kiệm được khoảng 400 tỷ chi phí (tương đương 17.5% LNST năm 2018).

Catalyst
• Chuyển sàn sang HOSE: dự kiến thực hiện trong quý 2/2019.
• Kế hoạch thoái vốn nhà nước: Theo quyết định 1232/2017/QĐ-TTg, tỷ lệ vốn nhà nước tại HVN sẽ giảm về 51% vào năm 2019 (tương đương với tỷ lệ thoái 35.19%).

Cập nhật doanh nghiệp
(1) Tổng doanh thu hợp nhất 2018 đạt 97,596 tỷ đồng (+16.7% YoY), LNST hợp nhất 2,532 tỷ đồng (-4.8% YoY), tương ứng hoàn thành 100% và 132% kế hoạch năm
(2) Công ty mẹ Vietnam Airlines đã thực hiện 142 nghìn chuyến bay, vận chuyển 22 triệu lượt hành khách (+0.5% YoY) và 350 nghìn tấn hàng hóa (+8.6% YoY). Hệ số sử dụng ghế load factor của VNA giảm nhẹ từ 81.5% về 81.3%.
(3) Biên lợi nhuận hoạt động (EBIT) tăng từ 4.2% lên 5% trong bối cảnh giá nhiên liệu Jet A1 +30% YoY. Tuy nhiên, năm 2018 tỷ giá USD/VND +1.3% YoY, +2.5% YTD đã khiến cho HVN phải ghi nhận lỗ tỷ giá 1,476 tỷ (gấp 3.3 lần cùng kỳ, tương đương 30% EBIT). Do đó LNST cho cổ đông công ty mẹ đạt 2,282 tỷ đồng (-3.7% YoY).