X-Stock | GEX: Cập nhật KQKD Q3/2025 và điều chỉnh định giá

KHUYẾN NGHỊ

Giá cổ phiếu GEX đã giảm 38% kể từ mức cao gần nhất và định giá của cổ phiếu tăng thêm 15% so với báo cáo cũ, do đó, BSC điều chỉnh khuyến nghị từ NẮM GIỮ sang MUA với giá mục tiêu năm 2026 đạt 53,100 VND/CP, upside +31% (so với giá tham chiếu ngày 16/12/2025). Chúng tôi sẽ xem xét định giá mới sau khi có thông tin về Transhipment từ Mỹ (ảnh hưởng đến mảng BĐS KCN). Giá cổ phiếu đang giao dịch ở mức P/E FW 2026 là 24.6x, chiết khấu 12% so với trung bình 2019 – 2024 (27.9x).

 

TRIỂN VỌNG KINH DOANH NĂM 2026 – TÍCH CỰC Ở HẦU HẾT CÁC MẢNG:

1.Mảng thiết bị điện (GEE): Dư địa tăng thị phần lớn, hưởng lợi mạnh từ chính sách nội địa hóa

• Thị phần CADIVI tại khu vực phía Bắc hiện đạt khoảng 18%, vẫn còn nhiều dư địa tăng trưởng so với mức 60% tại khu vực phía Nam với lợi thế cạnh tranh đến từ chất lượng sản phẩm, phù hợp nhu cầu và giá cả cạnh tranh. Ngoài ra, EVN sẽ đẩy mạnh đầu tư lưới điện sau hai năm trì hoãn, nhằm bắt kịp tiến độ của Quy hoạch điện VIII.
• Một điểm nhấn quan trọng khác, GEE đã tự chủ công nghệ sản xuất máy biến áp 500KV – 3x300MVA (Việt Nam đang phụ thuộc hoàn toàn nhập khẩu), giúp công ty mở rộng thị phần trong phân khúc hạ tầng điện công nghiệp. Ngoài ra, dự thảo nghị định về phát triển công nghiệp chế tạo trong điện lực đang đề xuất yêu cầu tỷ lệ nội địa hóa tối thiểu 60% và ưu tiên nhà thầu trong nước cho các dự án quan trọng cấp quốc gia. Nếu chính thức ban hành, chính sách này sẽ tạo động lực tăng trưởng bền vững cho GEE từ năm 2026 trở đi (tham khảo), BSC sẽ cập nhật thêm khi có thông tin.

2.Mảng VLXD (VGC): Biên lợi nhuận gộp hồi phục và tái cấu trúc hướng đến tối ưu

• Biên lợi nhuận gộp tạo đáy trong Q4/2024 và duy trì tích cực trên 14% trong 3 quý liên tục nhờ thị trường BĐS sôi động với nguồn cung căn hộ tăng trở lại. Bên cạnh đó, UBND Hà Nội đã thông qua danh sách thí điểm 157 dự án (862 ha), TPHCM là 117 dự án (1,510 ha) theo nghị quyết 171/2024/QH15 sẽ giúp bổ sung nguồn cung lớn trong tương lai. Bối cảnh này nhiều khả năng đưa nửa đầu 2026 trở thành giai đoạn tăng tốc lợi nhuận của mảng VLXD.
• Ngoài ra, VGC đang tái cấu trúc lại các công ty con, tinh gọn bộ máy, giảm chồng chéo, tập trung hoạt động mua nguyên vật liệu chung với giá chiết khấu tốt hơn, …). BSC kỳ vọng tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp trên doanh thu của mảng này sẽ còn 15.2% (2025) và 14.7% (2026) từ mức 15.5% năm 2024.

3.Mảng nước sạch (VCW): Tăng giá bán và mở rộng công suất tạo bước nhảy về lợi nhuận

Từ Q2/2025, giá bán sỉ nước sạch của công ty tăng từ 5,089 VND/m3 lên mức 7,767 VN/m3 (+53%) và đầu năm 2026 đưa dự án Sông Đà 2 vào hoạt động giúp tăng gấp đôi công suất (tổng cộng 600,000 m3/ngày đêm). Trong 2025 - 2026, mảng này đóng góp 148 tỷ VND/162 tỷ VND vào LNST-CĐTS, chiếm 10% lợi nhuận cốt lõi (năm 2024 lỗ 48 tỷ VND).

 

ĐỊNH GIÁ

Dự phóng LNST-CĐTS năm 2025 giảm -22% so với báo cáo trước nhưng thay đổi chủ yếu đến từ lợi nhuận tài chính bất thường một lần – yếu tố này không ảnh hưởng quá nhiều đến định giá chung của công ty. Chúng tôi sử dụng phương pháp định giá từng phần để xác định giá trị hợp lý cổ phiếu GEX và nâng định giá cổ phiếu này từ mức 46,100 VND/CP lên mức 53,100 VND/CP (tăng 15%) với những thay đổi trọng yếu sau:

1.Đóng góp của GEE (mảng kinh doanh cốt lõi) vào định giá tăng từ 24,833 tỷ VND lên 28,904 tỷ VND (+16%) với giả định công ty đẩy nhanh chiếm lĩnh thị trường điện dân dụng khu vực phía Bắc và đẩy mạnh bán hàng ở các dự án điện của EVN sau khi chính phủ có chính sách khuyến khích phát triển ngành sản xuất thiết bị điện nội địa:

• Điều chỉnh tốc độ tăng doanh thu của GEE trong giai đoạn 2026 – 2028 từ 5%/năm lên 7%/năm.
• Biên lợi nhuận gộp giai đoạn 2027 - 2029 từ mức 16.5% lên mức 17%.

2.Mảng vật liệu xây dựng tăng từ 2,167 tỷ VND lên mức 2,332 tỷ VND (+8%) nhờ điều chỉnh giảm tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp trên doanh thu từ sau năm 2025 ở 15% xuống mức 14.7% với nổ lực tái cấu trúc doanh nghiệp, tối ưu hóa chi phí.

3.Định giá của cổ phần EIB tăng từ 3,297 tỷ VND lên mức 4,098 tỷ VND (+24%) do đổi phương pháp định giá từ giá trị ghi sổ sang P/B mức 1.5x (tham khảo báo cáo EIB tại đây).

4.Mảng BĐS KCN giảm định giá 5% do GEE thoái vốn Hạ Tầng Gelex khiến tỷ lệ sỡ hữu của GEX giảm.